【中信建投 利率债】慢牛自知征途远,不用扬鞭已奋蹄

互联网 2018-07-13

原标题:【中信建投 利率债】慢牛自知征途远,不用扬鞭已奋蹄

暗淡了刀光剑影,远去了鼓角铮鸣。

往日去杠杆的厮杀和防风险的恐慌还历历在目,今天和明天的天空就多了几分亮色。央行二季度例会提出:“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度,管好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕,引导货币信贷及社会融资规模合理增长。”“流动性合理充裕”是央行最新提法,与即将落地的降准,都是贯彻落实620国务院常务会议精神的体现。这意味着未来资金面不再是资本市场所关切的主要风险,流动性的松紧也不必然构成投资的主线。预计流动性边际上继续宽松,货币市场的交易员们的幸福指数将有所提升。

春风又绿江南岸,明月时时照我还。

央行4月份宣布下调人民币存款准备金率1个百分点并使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利(MLF)后,我们向市场宣布《春风又绿江南岸》:传统货币政策工具回归,央行操作思路发生变化值得高度重视。未来不排除会持续宽松。而6月央行货币政策再次放松,印证我们之前的前瞻。虽然这次针对债转股和小微企业,但事实上对银行而言是先放钱后使用,呵护市场之意明显。

两次降准目的有所不同,但都是发生在社会融资下滑、中美贸易纷争硝烟弥漫、银行清理表外资产、中小企业经营困难与违约风险与日俱增的大背景下。降准是何用意,已相当明显。如果我们判断这个大的背景在较长时期内不会发生变化,那么货币政策宽松就还有空间。当然仍然是以有特定目的的结构性降准为准。对金融市场而言,我们期待三季度春风再绿江南岸,明月时时照我还。

慢牛自知征途远,不用扬鞭已奋蹄。

年初至今我们一直强调,慢牛是利率债市场的基本格局,中间虽有波动反复,但中长期牛市不变。核心逻辑是未来经济将稳步回落,通胀温和。内外部需求走弱、PMI回落、发电耗煤回落与社融走低逐步证实经济下行之前景。之前我们认为,慢牛在三季度需要逾越的两个障碍,一个是2万亿左右的利率债集中发行与银行负债荒之间的矛盾,另一个是美债收益率上行风险与人民币币值走弱风险并存。现在看,能用钱解决的事就不算事。第一个障碍可能随着降准的落地迎刃而解。虽然供需不能完全匹配,但至少边际上提供了增量的资金。况且,有了第二次,就有第三次。天空飘来五个字儿,那都不算事儿。货币政策的变化,使得利率市场的天平进一步向有利的一方倾斜。

上次降准前到本次降准前10年国债收益下行超过15个BP。这应该大部分归功于货币政策的微调。当然也有融资数据的走低和中美贸易战的贡献,进而带来了经济下滑的悲观预期。而货币政策微调也部分根植于此。上述现象具备相当程度的持续性,因此未来10年国债收益率创出年内低点3.47%后,有进一步下行的空间。

闲看庭前花开花落,漫随天外云卷云舒。

国内货币政之微调,并没有改变美国的货币政策正常化的进程。你看或者不看,外部风险就在那里,不增不减。当然离9月美国再次加息还有一段时日,市场近期完全可以闲看庭前花开花落,漫随天外云卷云舒。而随着中央支持小微企业和央行稳社融力度的加大,信用扩张也是利率债市场要面对的内部风险(当然有利于缓释信用债的违约风险,缓解信用债市场风声鹤唳的紧张局面)。此外,考虑到资产价格和外部约束条件,货币政策不具备全面放松的基础。

综合考虑利率债市场面临的环境,预计10年国债收益率中枢将下移,下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在4.0-4.4%。

一、上周流动性回顾

1.1

资金面:货币政策定调“合理充裕”

上周(6月23日至6月29日)央行在公开市场展开7D逆回购3000亿元,14D逆回购2200亿元,,周内逆回购到期6700亿元,净回笼3700亿元;上周一有500亿元国库现金定存到期,因此上周央行公开市场净回笼4200亿元。截止至6月29日,公开市场逆回购余额6300亿元,当月净回笼2100亿元,SLF增加342.7亿元,MLF增加4035亿元,PSL增加605亿元。6月27日央行二季度例会提出:“稳健的货币政策保持中性,要松紧适度,管好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕,引导货币信贷及社会融资规模合理增长”。“流动性合理充裕”是央行最新提法,与即将落地的降准,都是贯彻落实620国务院常务会议精神的体现。

资金利率方面,由于上周五是6月最后一个交易日,隔夜和7天质押式回购利率大幅上行,但受前期MLF投放以及央行货币政策“合理充裕”提振,半年末资金面平稳过渡。具体来看,上周银行间隔夜质押回购上行53.75BP至3.1562%,7天质押回购利率上行66.51BP至3.5843%,14天质押回购下行102.59BP至4.3905%,21天质押回购利率下行32.25BP至4.4805%,1月质押回购利率下行131.46BP至4.5000%,3月质押回购利率下行19.36BP至4.3000%。

1.2

同业存单:供给回落利率下移

上周(6月25日至7月1日)总计发行同业存单386期,实际发行2807.1亿元,上周同业存单到期2569.5亿元,周内同业存单净融资237.6亿元。本周同业存单到期1311.5亿元。受6月份央行扩大MLF投放以及新一轮定向降准影响,后半月银行同业存单发行需求呈现回落态势。

从发行利率来看,6月20日国常会提出定向降准后,同存收益率随后呈现下行态势,6月24日央行公告定向降准以及6月27日央行二季度例会提出流动性“合理充裕”,进一步扩大了同业存单下行幅度。截止至6月29日,AAA等级1M、3M和6M期限同业存单到期收益率分别下行至4.1412%、3.9528%和4.1688%。进入7月初,随着年中资金压力消除,以及7月5日定向降准落地,预计同业存单利率仍将进一步下行至年内低位。

二、上周债市回顾

2.1

一级市场:流动性充裕提振一级市场

上周(6月25日至7月1日)仅有8期利率债发行(不包括地方政府债),发行规模530亿元,周内到期量350亿元,净融资额180亿元。整体来看,上周发行和净融资压力不大,叠加定向降准以及央行货币政策“合理充裕”利好影响,上周利率债一级市场较为火爆。从发行情况来看,上周二发行的10年期国开债发行利率较市场利率下行7BP,上周三发行的10年期农发债发行利率下行8.49BP,从认购倍数来看,央行二季度例会公布后债券认购倍数明显上升,其中10年期农发债认购倍数高达6.28倍,流动性充裕对一级市场提振效果显著。

地方债方面,上周发行了13期地方债,发行规模691.76亿元,其中定向发行284.73亿元,公开发行407.04亿元。从发行情况来看,贵州省定向发行的各期地方债发行利率与投标利率差值较为稳定,在51BP-54BP之间;而公开发行的地方债发行利率较定向发行成本明显要高,在61BP-69BP之间。此外,上周青岛亦公开发行了3期地方债,以新增债为主,从发行价格来看,青岛债较贵州债发行利率明显更低,青岛债发行利率与投标利率差值在17BP-29BP之间。

6月份地方债发行规模5343.24亿元,发行规模较4月和5月明显增长,主要与6月份新增债券发行提速有关。但与去年同期相比,发行规模仍然低于预期,这也意味着三季度地方债发行压力仍不容乐观,但随着货币政策转向“合理充裕”,资金面宽松或可缓和地方债与国债利差上行势头。

2.2

二级市场:流动性宽松下债牛格局显现

受央行定向降准以及央行货币政策转向“合理充裕”等利好因素影响,上周(6月25日至7月1日)债市收益率大幅下行,债牛格局显现。具体来看,上周1年期国债收益率下行11.85BP至3.159%,2年期国债收益率下行10.79BP至3.2568%,3年期国债收益率下行7.20BP至3.3124%,5年期国债收益率下行6.42BP至3.3507%,7年期国债收益率下行8.49BP至3.4852%,10年期国债收益率下行8.48BP至3.4756%,10-1年期限利差小幅扩大3.37BP至31.66BP。

政策性银行债收益率变化与国债走势相似,整体来看,受交易型机构推动,政策性银行债收益率下行弹性更大,但10年期国开债收益率仅下行4.48BP,幅度明显弱于其他品种,可能与一级市场国开发行放量有关。

分析师:郑凌怡

执业证书编号:S1440513090009

研究助理:李广

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