【原创】中国货币政策调控工具的操作机理分析(2001-2010)

中国经济学人 2018-07-07 18:11:25 2010

王国刚

中国社会科学院金融研究所

摘  要:本文对2001-2010的10年间中国货币政策的操作工具进行了系统的分析探讨,认为提高法定存款准备金率在整体上并无紧缩效应,提高存贷款利率有着信贷扩张效应,与这些政策手段相比,调控新增贷款规模 的有效性程度还是最高的。“十二五期间” 中国货币政策体系进一步完善需要解决好五个方面问题:完善人行资产负债表结构、完善中间目标和操作手段、积极推进存贷款利率的市场化、完善货币政策最终目标和构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。

关键词:货币政策 调控工具  内在机理

JEL:E52

随着“十二五”的展开,中国货币政策从2008年的“从紧”、2009-2010年的“适度宽松”回归了“稳健”,中国人民银行(以下简称“人行”)的工作重点将更多地考虑加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架,这意味着中国货币政策调控正步入一个新的历史时期。在此背景下,回顾和分析21世纪前10年的中国货币政策调控历程、内在机理及其效应情况,从中探寻带有规律性的现象,对推进中国货币金融理论发展和完善货币政策实践都具有重要意义。

货币政策体系可分为最终目标、中间目标和操作工具等,其中,操作工具是调控过程中实现预期目标的基本手段,也是传导货币政策意图的主要机制。限于篇幅,同时也因中国的国情与西方国家有着较大差别,在货币政策工具上,国内流行着简单套用西方理论却难以切实解释中国货币政策工具的内在机理的现象,所以,我们的分析集中于探讨这些政策工具的选择成因、运作过程和实践效应等方面。从实践面看,2001-2010的10年间,倍受关注的货币政策工具主要包括法定存款准备金率、存贷款基准利率和新增贷款规模管制。鉴此,我们的分析也主要从这些工具展开。

一、调整法定存款准备金率的机理

继上世纪90年代法定存款准备金率呈下调之势之后,在2001-2010的10年间,它基本上呈上行趋势。从图1中可见,在1999年11月21日法定存款准备金率达到历史最低点6%以后,在21世纪的前10年,尽管货币政策取向多次调整,但法定存款准备金率却呈现了快速上行的趋势。与其他货币政策工具相比,法定存款准备金率具有因法定而强制性的特点。央行在运用这一工具时,金融机构不能与央行进行任何的价格或数量“谈判”,只能遵守照办。央行调整法定存款准备金率对金融机构的可贷资金(从而派生货币的创造)有着直接影响,与此相应,它对金融机构的经营活动也有直接的影响。从理论角度说,一旦央行提高法定存款准备金率就直接收紧了金融机构的银根;反之,则放松了金融机构的银根。但仅从货币乘数计算公式来判断法定存款准备金率的调控效应,有着重要的理论缺陷。它舍去了金融机构经营过程中的各种备付金、购买证券和对贷款客户的偿债能力审查等,因而,与实践状况有着明显差距。除此之外,还有一个重要的缺陷在于,它未能指出央行通过提高法定存款准备金率所收取的资金是如何使用的?造成这些资金似乎一旦收到央行账户就“蒸发”掉了的假象。

通过提高法定存款准备金率来对冲外汇占款,在对金融机构的整体关系上虽然没有紧缩效应,但它有效防范了通过巨额“货币发行”对冲外汇占款可能引致的通货膨胀、经济过热和一系列经济社会问题。从这个意义上说,它维护了中国金融运行秩序的稳定,支持了国民经济稳步持续发展,因此,是积极有效的。

但也应注意到,由于外汇资产在各家金融机构中的分布是不平衡的,因此,在利用提高法定存款准备金率对冲外汇占款过程中,对那些吸收外汇存款(从而外汇资产)较少的金融机构来说,以法定存款准备金名义缴纳给人行的人民币资金并不会因人行购买外汇资产而流回,所以,依然有着明显的资金紧缩效应。缺乏外汇存款(从而外汇资产)的主要是中小金融机构,在法定存款准备金率屡屡提高的过程中,他们的可贷资金日益紧缩;虽然也可通过银行间拆借等路径在一定程度上缓解资金紧张状况,但利率成本将大幅上升,由此引致两方面情形发生:一是这些中小金融机构向小微企业的放款力度明显降低。这是导致2006年以后小微企业疾呼贷款难的一个重要成因。二是他们向小微企业放款的利率水平明显上升,甚至超过一部分小微企业的承受能力。这是导致2006年以后小微企业贷款难的另一个重要成因。从这个意义上说,提高法定存款准备金率并非完全没有资金紧缩的效应,也并非对经济运行走势毫无影响。这种情形也解释了长期困扰人们的一个实践反差现象——“宏观层面上资金相对过剩、微观层面上感到资金相当紧缺”的成因。

二、调整存贷款基准利率的机理

2004年10月28日,人行出台了《关于调整人民币基准利率的通知》(简称“通知”),迈出了存贷款利率的市场化步伐。该“通知”的要点大致有三:一是将此前的“法定利率”一词改为“基准利率”,由此,弱化了存贷款利率决定的行政色彩;二是强调贷款利率以基准利率的0.9倍为下限、上限全部放开,存款利率以基准利率为上限、下限全部放开;三是要求各家金融机构“严格执行调整后的基准利率和浮动区间,加强利率风险管理,根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因素合理确定存贷款利率”。但2006年4月以后,人行屡屡运用行政机制调整存贷款基准利率,使得存贷款利率市场化进程发生了新的变化。

先从前一个理论根据看,尽管几百年来,几乎所有的经济学家和金融学家都熟知“提高利率收紧银根、降低利率放松银根”这一定理,但几乎没有人分析过“谁提高了谁的利率、收紧了谁对谁的银根”(反之,“放松了谁对谁的银根”)这一关键问题?从发达国家的实践看,这一定理的内涵应当是:央行提高央行的利率,收紧了央行对商业银行等金融机构的银根。例如,美联储提高了联邦基金利率,就提高了商业银行等金融机构从联邦基金借款的成本,从而收紧了联邦基金对这些金融机构放款的数量。反之,央行降低了央行利率,也就放松了央行对商业银行等金融机构的银根。但在中国,人行每每调整的不是央行利率,而是金融机构的存贷款利率(这有着政府给企业定价的特点)。由于内在机理不同,其效应就很难用“提高利率收紧银根”的定理予以解释。具体来看

首先,央行提高金融机构的贷款利率未必有紧缩银根效应。在这方面有两个问题值得探讨:其一,在2004年10月以后,随着“通知”落实,金融机构已有在基准利率之上决定贷款利率的自主权,在此条件下,人行再按照每次0.27个百分点(2010年以后改为每次0.25个百分点)亦步亦趋地运用行政机制提高贷款基准利率是否与“通知”精神相逆而行?其二,在贷款市场中金融机构尚处于优势地位的条件下,对中国的绝大多数企业来说,在申请贷款过程中,是贷款的可得性更重要还是贷款利率高低更重要?

表4列示了2004-2010年间金融机构人民币贷款各利率浮动区间占比情况,从中可以看出,“下浮”和“基准”的占比有着提高的走势(从2004年第四季度的47.79%上升到2009年12月的64.45%),与此对应,“上浮”占比有着降低的趋势。2004年以后,银行体系内资金相对过剩情形逐步增强(以至于有了“流动性过剩”的说法),各家金融机构在贷款市场中的竞争加重,贷款利率有着下行的压力。在此背景下,人行在2006-2007年间运用行政机制陆续8次上调贷款基准利率,与市场机制导向的要求并不一致。

贷款基准利率上调的一个直接结果是,工商企业为同数额贷款付出的资金成本提高了,那么,这种成本上升能否有效抑制工商企业的贷款需求呢?贷款利息是金融机构从工商企业等借款者经营运作利润中分取的一部分收益。对工商企业来说,通常只有在经营利润减去利息支出后依然有较大剩余的条件下,才可能大量借入贷款资金;对金融机构来说,只有在工商企业具有较强的还本付息能力的条件下,才愿意向他们大量放款。这意味着,贷款利率的任何幅度提高都可能明显抑制贷款需求的假定是不成立。一个基本的事实是,贷款利息只是企业经营总成本构成中一个不太大的部分,贷款利率上升1个百分点,对企业经营总成本上升的影响幅度远低于1个百分点。如果1家企业连经营总成本上升1个百分点都难以承受,又如何防范生产过程中原材料或零部件的价格上涨(例如,多年来中国的PPI上涨率均在5%以上)、员工工薪提高、管理过程中的成本增加、市场营销过程中费用增加(如广告费支出增加)以及其他方面的开支增加等风险,同时,金融机构又如何敢于给这类企业发放贷款? 这说明一个内在机理,在一定限度内,提高金融机构的贷款利率并不具有明显的抑制贷款需求从而紧缩贷款增长的效应。

其次,提高存款利率具有迫使金融机构增加贷款的效应。从图2中可见,人行在提高1年期贷款基准利率的同时,大多也提高了1年期存款基准利率。在货币经济学中,提高存款利率的直接效应是刺激存款增加,由此,对金融机构来说,在吸收的存款数量增加且成本提高的条件下,能够做出什么选择?如果金融市场中有着大量利率(或收益率)高于存款基准利率的债券等金融产品,也许他们还有选择余地。但如果真有这类金融产品存在,在存款基准利率未提高时,金融机构早就足额购买了;另一方面,存款基准利率提高通常引致交易中的金融产品价格在波动中收益率降低;再一方面,在中国金融市场中,可供对冲存款基准利率提高的产品和机制相当稀缺。这些条件决定了,金融机构应对存款基准利率提高的措施基本上只剩一个——加大发放贷款的力度。将这一选择与贷款基准利率提高效应相连接可以看到:提高贷款基准利率缺乏紧缩银根的效应,提高存款基准利率有着迫使金融机构增加贷款数量的效应,所以,提高1年期存贷款基准利率的结果是放松银根。

以后,主要商业银行(包括国有控股商业银行和股份制商业银行)大多完成了发股上市工作,一般员工和高管人员的薪酬收入基本与经营业绩高低挂钩,由此,他们有着通过扩大放款规模提高经营业绩从而增加个人薪酬的内在冲动。

2006年4月,在贷款增长率上行的背景下,人行开始提高贷款基准利率,但贷款增长率并没有因此而下行,反而从3月份的11.29%上行到12月份的15.72%;2007年3月份开始,人行连续6次提高存贷款基准利率,贷款增长率却从2月份的16.99%上行到10月份的17.69%;2007年11-12月月份,人行开始实行对新增贷款规模的行政管控措施,由此,引致贷款增长率下行。实行新增贷款规模的行政管控措施,意味着运用存贷款基准利率来调控贷款规模(从而调控货币数量)的预期目的未能达到。

提高存贷款基准利率的另一个理论根据是消解存款负利率的现象。主要理由:一是在由物价上行导致负利率条件下,对企业来说,贷款利率实际上打了折扣,由此,为贷款的低成本所刺激,企业申请贷款的意愿将明显增加。贷款的增加将引致物价的进一步上升,并引致负利率状况加重和企业申请贷款的意愿进一步提高。如此循环下去,将陷入经济过热和恶性通胀。二是在负利率条件下,存款人不愿将资金存入金融机构(转用于购买其他金融产品),而金融机构原先吸收的存款又已用于发放贷款,由此,将引致金融机构的流动性紧缺,一旦存款人从金融机构提取存款遇到困难,就可能引致众多存款人的“挤兑”;如果某家金融机构因无力兑付存款而倒闭,存款人就可能纷纷从其他金融机构中提款,由此,不仅将引致金融机构的连锁倒闭,而且将引致经济社会生活秩序陷入混乱。三是在负利率条件下,国内资金在寻求收益的过程中,可能向海外流出,由此,引致国内资金紧张,从而,影响到经济发展和社会生活。要避免这些情形发生,就必须保障存款正利率。但是,这些理论根据在分析中暗含了太多假定条件,从而,严重偏离实际。

货币政策属需求总量政策,并不具有调整经济运行中利益关系的机能,以此来解决存款负利率问题是十分困难的。

三、运用行政机制管控新增贷款的机理

在中国,1998年取消了信贷规模计划管理标志着货币政策在实施过程中将更多地运用非行政机制,从直接调控向间接调控转变。此后,在“窗口指导”下,虽然在货币政策中间目标中列出了每年新增贷款规模指标,对金融机构的贷款活动也使用了一些行政机制影响,但还基本属于“打招呼”范畴。2007年11月份以后,在实施从紧的货币政策过程中,以“对金融机构信贷规模硬约束”的名义,实行了新增贷款规模的行政管控措施。其中,2007年11-12月份,要求各家金融机构不再增加新的商业性贷款;2008年将新增贷款规模控制在3.64万亿元,并按季度进行管控;2010年虽然实行适度宽松的货币政策,但依然将新增贷款规模界定在7.5万亿元,对各家金融机构的贷款规模按季度实行行政管控。

从传统货币经济学看,对贷款规模实行行政管控并不属于货币政策工具范畴,它的实行意味着运用提高法定存款准备金率、存贷款利率、发行债券和公开市场业务等工具已难以实现货币政策调控的中间目标,因此,属无奈之选。在存贷款利率已部分市场化(如贷款以基准利率为下限,上限放开)的条件下,实行新增贷款规模的行政管控也引致了一系列新现象的发生。尽管对新增贷款规模的调控存在着一系列负面效应,但与调整法定存款准备金率、发行人行债券和调整存贷款利率等政策手段相比,就实现货币政策中间目标而言,它的有效性程度还是最高的。

四、中国货币政策调控的难点及对策建议

2001-2010年间,人行在运用货币政策进行宏观调控中时常处于矛盾的尴尬境地。其中,有的矛盾来自于经济运行中各项指标之间的相互掣肘。例如,促进经济增长有利于增加就业,但要推进经济增长就要加大放贷,随着货币供应量增加,通胀压力就将增大,这不利于币值稳定;反之亦反。有的矛盾来自于开放经济条件下的内外经济差别。例如,在外汇资金大量流入境内且人民币汇价升值的背景下,人行不加大购买外汇资产力度,将不利于金融机构的资金运行和外贸企业的经营发展,但通过发行货币来购买外汇资产又将严重加大通胀压力。还有的矛盾来自于社会舆论。例如,在由若干种农产品短缺引致的物价上涨中,社会舆论较普遍地将其认定为通胀,由此,要求采取紧缩的货币政策。对此,人行不采取紧缩举措将面临“行政不作为”的责难,采取紧缩措施又很难准确把握对相关实体经济部门和经济运行走势的负面影响程度。尽管矛盾重重,人行还是针对经济运行中出现的各种新情况新问题,积极应对,综合运用货币政策的各种工具和调控机制,支持了经济又好又快地发展。

“优化货币政策目标体系,健全货币政策决策机制,改善货币政策的传导机制和环境”是“十二五规划纲要” 提出的中国货币政策体系需要进一步完善的主要内容。从2001-2010的10年间实践经验来看,实现这些目标,需要进行一系列的体制机制创新,其中至少包括如下几个问题:

第一,调整和完善人行资产负债表结构。主要工作有三:一是在“资产方”明确列示“人民币资产”,以透明人行可操作的人民币资金状况。二是减少外汇储备数额。在留足需要作为储备的外汇资产后,通过设立外汇平准基金、鼓励和支持借贷资本输出和生产资本输出等积极推进外汇资产“走出去”、“藏汇于民”等机制,将多出的外汇资产部分从人行资产分离出来,逐步使人行资产的大部分集中用于国内的宏观金融调控,增强人行对金融机构和金融市场的资产调控能力。三是改善人行的负债结构。人行负债主要来源于金融机构的状况是难以长久持续的。要加大人行“负债方”中“货币发行”的占比,提高人行通过“货币发行”主动获得债务性资金的能力,以此支持人行的资产调控能力提高。

第二,完善货币政策的中间目标和操作手段。从前10年的实践经验看,在各项工具中调控信贷规模(或新增贷款规模)在贯彻货币政策意图中是比较有效的,因此,这一方向还需坚持,但屡屡采取行政机制调控的方式需要调整。一个可考虑的选择是,加强与金融监管部门协调,将信贷政策工具纳入货币政策的操作工具范畴,通过对信贷政策工具(如资本充足率、拨备率、流动性比率和杠杆率等)的调整间接影响金融机构的放贷活动,同时,给金融机构以较多的选择权。另一方面,需要修订和调整监控指标体系,不仅要修订M2和M1,而且进一步论证和完善金融总量、流动性总量和社会融资总量等指标,使它们更加符合中国实践状况,具有较强的可测性、相关性和可控性,成为贯彻货币政策意图的重要根据和重要抓手。再一方面,在人行资产负债表完善过程中,逐步建立以调整人行利率并由此影响金融机构存贷款活动为特征的价格调控机制。

第三,大力发展公司债券市场,积极推进存贷款利率的市场化。要推进存贷款利率市场化,必须给工商企业、存款人和金融机构以及其他的市场参与者以金融产品的选择权。公司债券利率对资金供给者和资金需求者是同一价格,它高于存款利率、低于贷款利率,因此,是存贷款的替代品。“大力发展公司债券市场”的一个重要含义是,公司债券的发行规模应达到能够与贷款余额规模相匹配的程度。2010年底中国的贷款余额已达近48万亿元,如果公司债券余额仅有几万亿元是很难发挥其替代功能的,为此,需要按照《公司法》和《证券法》的规定,加大加快公司债券的发行。

第四,完善货币政策最终目标。“币值稳定”对内为物价稳定、对外为汇价稳定,由于在物价变动和汇价变动中存在着诸多复杂因素(货币发行量只是其中之一,不是唯一),所以,将调控物价和汇价的职责都归于货币政策,既超出了货币政策的功能,又是人行所难以通过履职实现的。稳定币值的目的在于维护金融和经济的运行秩序稳定,因此,从逻辑关系上讲,也许将维护金融秩序稳定列为货币政策的最终目标更为合适。

第五,构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。2008年爆发的美国金融危机给货币政策当局提出了强化金融宏观审慎管理制度的问题,透视了货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的内在联系,诸如构建逆周期的货币政策调控体系、完善资本制度、强化对系统重要性金融机构的监管、加强对影子银行和衍生品交易的监管等等都纳入到这一管理制度之中。对中国而言,虽然尚未经历过金融危机的洗礼,但他山之石可以攻玉,也必须根据国情和经济发展的要求,建立起货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的协调机制和制度体系,由此,给货币政策当局提出了一个崭新的课题。

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